Методология функционирования и регулирования российского рынка деривативов (27.07.2009)

Автор: Киселев Максим Витальевич

- лаконичностью термина "дериватив" и его распространенностью в российской деловой практике;

- использованием термина "дериватив" (derivative) в англоязычной научной литературе и законодательстве, а также в наиболее близком к российскому германском праве.

Под деривативом в работе предложено понимать срочный финансовый инструмент, рыночная стоимость которого производна от эффекта владения им, для приобретения которого необходимы лишь небольшие первоначальные вложения и окончательные расчеты по которому осуществляются в будущем. Данное определение позволяет устранить большинство недостатков и недоработок теоретических исследований и российского законодательства в этой сфере. Его научная ценность состоит в том, что, во-первых, предлагаемое определение подразумевает открытый перечень базовых активов (т.е. не указаны конкретные активы, которые могут быть в основе деривативов). Это решает проблему отнесения к деривативам распространенных сегодня инструментов с такими базовыми активами как процентные ставки, индексы цен, кредитные ресурсы, экономические данные и др., определения которых отсутствуют в российском законодательстве. Таким образом, удалось избежать порочной практики определения термина через другие термины, которые, в свою очередь, сами нуждаются в определении. Открытый перечень базовых активов означает значительное расширение возможностей рынка деривативов и направлений его развития.

Во-вторых, в авторском определении учитывается, что рыночная стоимость деривативов производна не только от стоимости базового актива, но и от иных, нестоимостных характеристик, в том числе и от эффектов - выплаты по деривативу основаны на эффективности базисного актива. Данное положение во многом облегчает понимание сущности процессов ценообразования на рынке срочных финансовых инструментов.

В-третьих, предлагаемое определение учитывает все свойства деривативов, которые автор считает ключевыми - срочность, производность и повышенный риск.

Исследованию свойств срочных финансовых инструментов в работе уделено особое внимание в силу дискуссионности этого вопроса. Большинство авторов в качестве важнейших свойств деривативов называют производность, которая представляет собой зависимость финансового результата сделки от динамики рыночной цены базового актива, и срочность, которая основана на протяженности во времени исполнения сделки и расчетов по ней, что лежит в основе разделения реального (спот) и срочного рынков. А.Б. Фельдман выделяет единство самостоятельных свойств срочности и производности, которое (единство) и создает деривативы. Однако некоторые авторы (В.А. Галанов) выступают против выделения срочности как свойства производных, полагая, что включение срочности в их ключевые характеристики ограничивает спектр этого вида инструментов. На наш взгляд, как производность, так и срочность являются важнейшими свойствами деривативов. Если какая-то из этих характеристик отсутствует, то такие инструменты не могут быть отнесены к деривативам. Если же срочный финансовый инструмент обладает свойством срочности, но лишен свойства производности, то он не может быть отнесен к деривативам. Так, по причине отсутствия свойства производности автор считает некорректным отнесение таких срочных инструментов как сделки РЕПО, СВОПы, облигации, договоры хранения, кредитовании и некоторые другие.

В работе осуществлен анализ существующих подходов к пониманию свойства производности деривативов. В рамках узкого подхода производность рассматривается как зависимость от цены базового актива или иных, нестоимостных характеристик. Широкий подход рассматривает производность деривативов как зависимость от эффектов их применения. При этом в работе обоснована необходимость толкования производности с позиций широкого подхода.

Помимо срочности и производности одним из ключевых свойств деривативов автор считает повышенный риск инвестиций в эти финансовые инструменты. Данное свойство не нашло должного анализа в российской научной литературе, что значительно искажает представление о прикладных характеристиках данного инструмента. Как следует из предложенного выше определения деривативов, повышенный риск совершения сделок с этими инструментами является следствием того, что для их приобретения необходимы незначительные (по сравнению с ценой самого дериватива) первоначальные вложения (использование финансового рычага или кредитного плеча).

Теоретический анализ инструментов срочного финансового рынка автор продолжает, исследуя их функции. Несмотря на то, что еще Дж.Кейнс предпринял попытку выделить функции срочных финансовых инструментов, до сих пор остаются нерешенными проблемы их спектра, иерархии, а также разделения на функции, присущие всем инструментам срочного рынка и исключительно деривативам. Критический анализ работ российских и зарубежных исследователей показывает, что в качестве функций срочных финансовых инструментов обычно выделяют функции хеджирования и извлечения спекулятивной прибыли. Особо стоит отметить, что функция хеджирования является исключительной, так как ее выполнение не обеспечивается другими инструментами, например основными (не производными) ценными бумагами. Наряду с хеджированием автор дополнительно выделяет следующие функции срочных финансовых инструментов:

- информационную, которая заключается в том, что срочные финансовые инструменты определяют рыночную цену базовых активов;

- интегрирующую, которая присуща срочным финансовым инструментам в силу того, что в качестве базовых активов могут выступать и финансовые (процентные ставки, индексы, экономические данные) и реальные активы (товары, акции), что предполагает возможность хеджирования широкого спектра социальных и технологических рисков глобальной экономики. Перераспределение капитала с реальных рынков на срочный и наоборот способствует их интеграции;

- облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала: срочные финансовые инструменты облегчают географическое перемещение капитала, например, при его перетоке на более ликвидные, развитые и прибыльные рынки. Также срочные финансовые инструменты могут быть использованы при страховании и перестраховании (дефолтные свопы), осуществляемом за пределами страны страховщика или на смежных рынках;

- повышения ликвидности и эффективности финансового рынка, что обеспечивается, в первую очередь, деятельностью спекулянтов, покупающих активы для перепродажи, и арбитражеров, чья цель состоит в извлечении прибыли за счет временных рыночных несоответствий;

- обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью портфеля, поскольку включение в инвестиционный портфель срочных финансовых инструментов позволяет хеджировать риск сильных неблагоприятных колебаний рыночных цен базовых активов;

- функцию создания новых видов срочных финансовых инструментов; ежегодно на срочном рынке возникает множество сложных фьючерсных и опционных стратегий, которые, доказав свою эффективность на рынке, превращаются в самостоятельный гибридный срочный инструмент.

Рассмотрев функции инструментов срочного рынка необходимо отдельно выделить функции, присущие только деривативам по причине обладания ими таких специфических свойств как производность и возможность принимать на себя повышенный риск. Прямым следствием данных свойств являются следующие функции деривативов:

- спекулятивная функция выражается в том, что деривативы позволяют спекулянтам открывать позиции, объем которых в десятки и даже сотни раз превышает размер средств участников торгов;

- арбитражная функция, выполнение которой возможно в случаях, кода два актива имеют не просто разные цены, но и имеют при этом одинаковые денежные потоки. Кроме того, возможности для арбитража возникают при соблюдении следующего условия: актив, цена которого в будущем известна, не торгуется по фьючерсной цене с дисконтом по безрисковой процентной ставке.

В диссертации приводится обоснование того, что первостепенное значение принадлежит функциям страхования финансовых рисков и совершения высокоспекулятивных сделок. При этом доказывается отсутствие противоречия между этими функциями: в зависимости от отношения к риску участники торгов деривативами имеют возможность как минимизировать риск, так и принимать его на себя ради получения высокой нормы прибыли.

Бурное развитие срочного рынка привело к формированию большого количества новых срочных финансовых инструментов. В этой связи особую актуальность приобретает проблема классификации срочных финансовых инструментов, что подтверждено в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. В работе предложен авторский вариант критериев выделения групп срочных финансовых инструментов из всего их многообразия (табл. 1).

Таблица 1. Классификация видов срочных финансовых инструментов

Опционы Фьючерсы Кредитные Иные

Вид права Способ расчетов Назначение Погодные, гибридные, экзотические и пр.

Колл Пут Расчетные Хеджирование (Credit defolt swap)

Секъюритизация (Collateral debt obligation

Временной период Расчетные Поста-вочные

Американский Европейский Азиатский

Вид актива

Права-обязанности

Обращающиеся Необращающиеся Процентные Индексные

На ценные бумаги Товарные

Подход участников торгов к определению цен

Классические Экзотические

Предложенная классификация обладает следующими преимуществами по сравнению с рассмотренными в работе аналогами:

1) открытый список срочных финансовых инструментов, позволяющий отнести к одной из предложенных групп новые инструменты;

2) оптимальные критерии для классификации - сложность конструкции и происхождение инструмента. Автор отказался от использования базиса инструмента и критерия обращаемости на биржевых площадках как основы для классификации, поскольку использование базиса делает классификации громоздкими и наносит вред структурности, а обращаемость на биржевых площадках не может служить критерием классификации срочных финансовых инструментов, поскольку в настоящее время все больше внебиржевых инструментов получают доступ к обращению на биржах;

3) емкость, поскольку предложенная классификация, несмотря на лаконичность и четкость, является достаточно емкой и включает самые используемые на сегодняшний день срочные финансовые инструменты;

4) соответствие требованиям авторского определения деривативов, что не позволило включить в данную группу свопы (кроме дефолтного) и сделки РЕПО;

5) простота и понятность, что является следствием всех вышеизложенных преимуществ;

6) возможность использования данной классификации для реализации задач, содержащихся в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года.


загрузка...