Оценка финансовой стратегии корпораций: методология, методика, инструменты (14.12.2009)

Автор: Альгин Валентин Анатольевич

Отправной предпосылкой развития методики количественно-визуальной оценки финансовой стратегии экономических субъектов является балансовая факторная модель, лежащая в основе укрупненных статей бухгалтерского баланса. Из неё вытекает финансовый показатель трансферта источников финансирования долгосрочных и краткосрочных инвестиций, который определяется как разность между абсолютным приростом краткосрочных обязательств и абсолютным приростом оборотных активов, вместе со знаками абсолютных приростов оборотных активов, краткосрочных обязательств, отношения этих приростов: {Sign(?ОбА); Sign(?КО); ?ОбА/?КО; Sign(C); С}, где функция Sign суть знак её аргумента, ?ОбА – абсолютный прирост оборотных активов, ?КО – абсолютный прирост краткосрочных обязательств. Например, в случае, когда прирост оборотных активов положителен, и если трансферт положителен, то финансирование прироста оборотных активов происходит, в том числе, за счёт собственных и долгосрочных привлечённых источников финансирования формирования запасов и затрат. Такое изменение финансовых показателей свидетельствует о внешне благоприятном изменении финансового состояния организации, улучшении её финансовой устойчивости, в конечном счете, об эффективности финансовой стратегии корпорации. Соотнесение величины трансферта источников финансирования долгосрочных и краткосрочных инвестиций с общей величиной таких источников, с общей величиной направлений долгосрочных и краткосрочных инвестиций, в том числе инвестиций в оборотные активы, показывает скорость изменений в финансовом состоянии и скорость изменений в финансовой устойчивости, а исследование этих относительных показателей в средне- и долгосрочной динамике характеризует финансовую стратегию корпорации.

Абсолютные показатели прироста оборотных активов и прироста краткосрочных обязательств представляют как самостоятельный аналитический интерес, так и в составе приростного коэффициента покрытия, образуя в совокупности пятикомпонентный показатель, характеризующий стратегическое отношение корпорации к поддержанию ликвидности (Рисунки 4 - 5).

Помимо ликвидностного аспекта и соответствующих ему атрибутов финансовых стратегий корпораций, также подвергнуты исследованию варианты стратегического поведения корпораций, реализующих свои финансовые стратегии в области инвестирования и финансирования инвестиций.

Рисунок 4 – Классификация стратегии управления ликвидностью корпорации в зависимости от знаков и соотношения приростов оборотных активов и краткосрочных обязательств Рисунок 5 – Графическая интерпретация трансферта источников финансировани

Абсолютные показатели чистых долгосрочных инвестиций ЧДИ (скорректированный на величину изменения амортизации абсолютный прирост внеоборотных активов) и источников финансирования долгосрочных инвестиций ЧИФДИ (скорректированный на величину амортизации абсолютный прирост собственного капитала и долгосрочных обязательств) представляют как самостоятельный интерес для оценивания финансовой стратегии корпорации, так и в совокупности, в виде коэффициента покрытия чистых долгосрочных инвестиций чистыми источниками финансирования долгосрочных инвестиций, образуя в совокупности пятикомпонентный показатель, также представимый координатной плоскостью.

Шесть областей на плоскости «Источники финансирования долгосрочных инвестиций» - «Долгосрочные инвестиции» (Рисунок 6) соответствуют атрибутам различных финансовых стратегий корпораций и являются сочетанием принятых способов достижения стратегических целей и влиянием неопределенности внешней и внутренней среды корпорации.

Рисунок 6 – Классификация стратегии управления долгосрочными инвестициями корпорации

Теоретические характеристики стратегий, основанные на авторской модели ТИЛ, сформулированы в диссертации и подкреплены исследованием выборочной совокупности корпораций. Стратегическое поведение в рамках отдельных секторов визуальной модели сопоставлено с типовыми стратегиями, формулируемыми отдельными моделями стратегического анализа. Количественно-визуальные показатели стратегического отношения корпорации к поддержанию ликвидности и трансферту источников финансирования долгосрочных инвестиций могут использоваться в системе атрибутов финансовых стратегий. Аналитические плоскости «Стратегическое отношение к тезаврации и росту выручки от продаж», «Стратегическое отношение к ликвидности» и «Стратегическое отношение к инвестициям и источникам их финансирования», таким образом, характеризуют финансовую стратегию в формате количественно-визуального представления. Основным достоинством предлагаемой модели ТИЛ является взаимная увязка её атрибутов балансовым уравнением, ведь прирост чистых активов - тезаврация капитала, есть наиболее важный аспект прироста собственного капитала, фактора формирования источников финансирования долгосрочных инвестиций. Эти атрибуты характеризуют в долгосрочном аспекте сбалансированность финансовой стратегии корпорации и отчасти – преодоление корпорацией неопределенности. (Параграф 3.2)

Пятая группа научных проблем, исследованная в рамках диссертационного исследования, состоит в разработке замкнутой классификации финансовых стратегий корпораций. Поскольку тезаврационный, инвестиционный и ликвидностный аспекты финансовой стратегии корпораций в рамках авторской модели оценки финансовых стратегий ТИЛ позволяют во многом описать основные выборы правил при принятии стратегических решений в условиях неопределенности, то в условиях существования неотъемлемых ограничений в выборе стратегий в виде существа уравнения баланса источников финансирования и направлений их использования три самостоятельных и взаимосвязанных аспекта финансовой стратегии – отношение корпорации к вопросам тезаврации капитала, к финансированию и управлению долгосрочными инвестициями, к финансированию и управлению оборотом – в совокупности представляют возможность построения полной классификации финансовых стратегий по результатам оценки, основанной на исторических данных, прежде всего, финансовой отчетности корпорации. Свойство полноты обеспечивается балансовой моделью источников финансирования и их размещения в определенных видах активов, увязки изменения чистых активов с той же балансовой моделью в виде перегруппировки статей баланса «на американский манер», а также вклада показателя выручки от продаж в капитализацию прибыли корпорации.

Если отдельные модели разработки стратегии корпораций, такие как матрицы SPACE и ADL/LC предлагают определенные стратегии естественного выбора в условиях ограниченности ресурсов и ограничения финансовых рисков, то обратная связь принятых стратегических решений в области финансов приобретает самостоятельную ценность для оценивания финансовой стратегии мультисегментных корпораций как внешними, так и внутренними пользователями.

Исследование вопросов сочетаемости трех аспектов стратегий на основе выборочной совокупности отчетных данных компаний различных отраслей экономики, различной степени успешности показал наличие определенной связи некорреляционного характера между атрибутами эксплуатируемой финансовой стратегии (внешним публичным проявлением общей стратегии корпорации) всех трех её аспектов, которым соответствует в общей сложности 144 возможных варианта их сочетания, из которых, определенно, 24 (6х4) оказываются математически несовместными при рассмотрении стратегии управления ликвидностью и стратегии управления долгосрочными инвестициями корпорации.

В рамках статистической апробации предлагаемого подхода качественно-количественной диагностики стратегии по данным финансовой отчетности была рассмотрена доступная отчетность 36 юридических лиц за отдельные отчетные периоды в интервале с 1995 по 2008 г.г., в том числе кризисных организаций 12, юридических лиц, образованных в результате осуществления процедур банкротства 3, одиннадцати различных отраслей экономики, позволивших сформировать выборочную совокупность из 179 наборов расчетных показателей. Фактическая размерность классификации финансовых стратегий корпораций, обусловленная математической моделью их сочетаемости, составляет всего 72 уникальные стратегии. Численные результаты показали, что спектр всех трех аспектов финансовых стратегий корпораций не сводится к «экономически оправданному» поведению. Российской действительности соответствует значительно более широкое поле вариантов стратегий. Только 42,1% проявлений стратегий экономических субъектов из выборочной совокупности сводятся к положительному приросту чистых активов, сопровождающемуся также положительным приростом выручки от продаж. Взаимосвязь трех компонентов стратегии позволяет факторизовать декларируемую «экономическую» цель существования корпораций как функционально обусловленную, в частности, отношением к ликвидности и отношением к инвестициям, сформировав, таким образом, ответ на вопрос: «за счет чего осуществляется накопление прибыли и рост фундаментальной стоимости корпорации?». Из «теоретически правильных» проявлений финансовой стратегии с точки зрения аспекта тезаврации только 67,1% из них также сбалансированы с точки зрения инвестиций и ликвидности. Инвестирование при избыточных источниках финансирования инвестиций отмечено в 59,7% случаев. Рост краткосрочных обязательств опережал рост оборотных активов в 25,4% испытаний. Рост выручки от продаж при сокращении средств в обороте зарегистрирован только в 19,4% случаев.

При значении характеристики позитивного отношения к тезаврации малозначимой зарегистрирована стратегия дивестирования на фоне роста выручки от продаж – всего в 4,5% испытаний. В этих примерах опережающий рост оборота финансировался за счет источников финансирования долгосрочных инвестиций на фоне присутствия чистых дивестиций. Установлены и другие особенности финансовых стратегий отечественных корпораций реального сектора. Особенным следствием модели ТИЛ может стать феномен взаимного влияния общей неопределенности, связанной с развитием корпорации, и её финансовой стратегии, призванной, в частности, снижать такую неопределенность для владельцев. Ведь само стратегически-ориентированное поведение корпорации является, согласно И. Ансоффу, способом снижения неопределенности её будущего. (Параграф 3.3)

Шестая группа научных проблем представляет собой направления совершенствования EVA-модели оценки финансовой стратегии корпораций в рамках менеджмента, ориентированного на создание стоимости в условиях неопределенности их внешней и внутренней среды. Исследование зависимости основных финансовых показателей статики и динамики финансового состоянии корпорации, определяемых по данным финансовой отчетности, показало, что основными факторами неопределенности являются прибыль от продаж в структурном аспекте, активы под страхом их обесценения, обязательства под страхом их недооценки. Чистая прибыль является результирующим показателем, с которым связана неопределенность. Именно чистая прибыль коррелирует с интересом собственников корпораций к тезаврации капитала. Если для чистой прибыли влияние эффекта операционного рычага на опережающий рост рентабельности собственного капитала является очевидным, увязан с операционными рисками корпорации и носит выраженный динамический характер, то влияния финансового рычага обнаруживается вследствие изменений структуры источников финансирования, то есть носит статически-определенный характер. Оба аспекта – динамический, или операционный, и статический, или финансовый – характеризуют неопределенность, связанную с кратко- и среднесрочной эффективностью деятельности корпорации, и нашли отражение в модели оценки эффективности корпоративной стратегии EVA, которой отражается два фактора роста благосостояния акционеров корпораций – операционный и финансовый.

Корреляция показателя EVA, чистой прибыли и прироста величины чистых активов оказывается значительной, и в определенных случаях, раскрываемых в финансовой отчетности, изменение чистых активов будет объясняться операционными и финансовыми факторами чистой прибыли, а также «книжными» изменениями в структуре собственного капитала - изменением добавочного капитала по переоценке, выпуска акций и эмиссионного дохода, использования прибыли прошлых лет на выплату дивидендов, образованием отложенной прибыли в виде доходов будущих периодов, не уменьшающих величину чистых активов. Однако показатель EVA недостаточно характеризует неопределенность будущего отчитывающейся корпорации. Из рассмотрения EVA оказываются исключены вопросы инвестирования активов и источников их финансирования, соблюдения требований ликвидности в дополнение к операционным факторам тезаврации капитала корпорации. Таким образом, методика оценки финансовой стратегии корпорации по взаимосвязанным атрибутам тезаврации капитала, операционным результатам, инвестициям и их финансированию, ликвидности (ТИЛ) обеспечивает определенные преимущества перед моделью EVA в оценке неопределенности будущего корпорации и стратегии преодоления такой неопределенности. Рассмотрение в совокупности EVA-концепции оценки эффективности корпоративного управления и визуально-количественной модели оценки финансовой стратегии ТИЛ формирует многокомпонентный оценочный критерий финансовой стратегии корпорации, характеризующий не только показатели тезаврации акционерной стоимости, но и сбалансированность достижения таких целей в условиях неопределенности. (Параграф 4.3)

Седьмая группа научных проблем связана с преодолением неопределенности внешней и внутренней среды стратегией корпораций. Проблематика неопределенности развития корпораций в нестабильной среде преимущественно основывается на взгляде изнутри корпорации на занятые и потенциальные сегменты бизнеса, деятельность которых в совокупности должна приносить эффект более значительный, нежели каждый сегмент в отдельности. На такой основе формулируются корпоративные стратегии, а их финансовые составляющие, собственно, призваны являться тем инструментом, при помощи которого осуществляется оценка реализованного или потенциального эффекта синергизма и снижения общей неопределенности будущего корпорации благодаря взаимодействию совокупности сегментов. Если при анализе инвестиционных проектов показателями, представляющими общую неопределенность инвестиционного проекта, являются традиционные критерии эффективности (NPV, IRR и др.) и их вероятные или сценарные разбросы, то для интерпретации финансовой отчетности также рационально выбирать показатели, на которые ориентируются пользователи финансовой информации.

Подход к декомпозиции общей неопределенности, связанной с некоторым показателем, основывается на двух значимых предпосылках. Первая из них заключается в возможности идентификации отдельных факторов неопределенности, вносящих вклад в общую неопределенность, связанную с финансовым показателем. Вторая из них состоит в возможности построения функциональной связи между рассматриваемым показателем и идентифицированными факторами неопределенности.

Структуризацию неопределенности состояния корпорации и связанных с ней способов управления неопределенностью предлагается осуществлять на основании статей бухгалтерского баланса, а структуризацию неопределенности динамики в её экономическом аспекте – на основании отчета о прибылях и убытках, в её финансовом аспекте – на основании отчета о движении денежных средств.

Информация об эксплуатируемой корпорацией стратегии преодоления неполноты информации и неопределенности в отчетности традиционно не раскрывается, и такой обязанности в соответствии с законодательством не установлено. Вместе с тем трендовый анализ финансовой информации предоставляет возможность отслеживать атрибуты эксплуатируемых корпорацией стратегий и предпринимательских решений. Следовательно, существует возможность составлять видение процесса преодоления неопределенности корпорацией, а также прогноз воздействия факторов неопределенности на финансовую информацию о корпорации на перспективу. Здесь направлением прогноза может быть не только дивергенция траектории развития компании в пространстве отчетных или аналитических переменных (атрибутов), но и показатели сближения траектории с областью критического развития либо вхождения в неё.

Поскольку общая неопределенность пронизывает деятельность организации во времени, и последствия актуализации неопределенности отражаются в финансовой информации и в виде нефинансовых показателей, то проекции стратегических целей, измеренные количественно и оцененные качественно, также оказываются способными к демонстрации влияния неопределенности. Полная картина влияния неопределенности присутствует только лишь в рамках одной проекции стратегических целей – «финансы», поскольку в показателях финансовой отчетности находит отражение актуализовавшаяся в отчетном периоде неопределенность. Факты хозяйственной деятельности, свершившиеся под воздействием факторов неопределенности, повлиявших на имущественное положение, финансовое состояние, доходы, расходы и доходность, изменившие финансовое состояние отчитывающейся организации, оказываются обобщенными в финансовой отчетности. Сближение траектории развития с критической областью может свидетельствовать о нарастании неопределенности будущего. (Параграф 4.1)

Стратегические решения корпоративного уровня управления влияют на развитие существующих операционных сегментов, создание новых или ликвидацию неэффективных сегментов. Именно учет «корпоративности» принимаемых стратегических решений проводит различия между принятием эффективного инвестиционного решения самого по себе или такого решения, которое создаст дополнительный эффект для корпорации. Именно благодаря эффектам синергизма бизнес-сегментов корпораций и диверсификации рисков на корпоративном уровне управления создаются предпосылки долгосрочного выживания таких экономических субъектов. Поэтому внутренняя информация о планируемых и осуществляемых инвестициях в рамках корпоративной стратегии представляет собой значительный интерес для оценки неопределенности развития бизнесов корпорации.

Инструментарий инвестиционного анализа богат моделями оценки неопределенности, связываемой с осуществлением корпорациями инвестиций. Достаточно разработаны методы оценки неопределенности инвестиции по данным о неопределенности факторов через модель денежных потоков и механизм дисконтирования. В работе показана возможность адаптации этого аппарата к оценке неопределенности, связанной с развитием корпорации в целом. Причем такая адаптация должна учитывать особенности составления и представления финансовой информации, на основании которой строится оценка финансовой стратегии корпорации. Систематический риск с точки зрения оценки финансовой стратегии корпорации и преодоления неопределенности стратегией складывается из систематических рисков её операционных и географических сегментов и посредством модели финансового результата транслируется на целевые финансовые показатели эффективности финансово-хозяйственной деятельности корпорации, увязывая неопределенность инвестирования или финансирования корпорации с операционными рисками воедино. Для оценки стратегии преодоления неопределенности внешними пользователями остается выделить факторы систематического риска корпорации и построить на основании функциональной или статистической взаимосвязи операционных и целевых показателей факторную модель премии за риск для инвестированного капитала в сравнении с безрисковой ставкой процента. Ставка дисконта, используемая при оценке инвестиционных проектов методами, основанными на дисконтировании денежных потоков, таким образом, становится эквивалентом ставки процента за использование капитала при оценке неопределенности, связанной с развитием корпорации, а методы получения индивидуальной ставки получают применение для сравнительной оценки эффективности финансовой стратегии.

Метод кумулятивного построения ставки альтернативной стоимости капитала, эквивалентный соответствующему дисконту в инвестиционном анализе, аналогичный арбитражному ценообразованию капитала и основанный на реально существующих рисках операционной деятельности мультисегментной корпорации, системно объясняет разрыв между средневзвешенной стоимостью капитала и её фактической рентабельностью активов факторами, соответствующими индивидуальным премиям за индивидуальные операционные риски сегментов корпорации. Способ кумулятивного построения индивидуальной ставки дисконта позволяет внешнему пользователю оценить «от обратного» также исторически актуализовавшиеся риски, связанные с денежными потоками согласно отчету о движении денежных средств и отчету о прибылях и убытках за ряд отчетных периодов в настоящий момент времени методом компаудинга, где в его ставке примут участие упомянутый фактор стоимости капитала и фактически сложившаяся поправка на риск. Остается приравнять это уравнение относительно поправки на риск изменению рыночной стоимости компании или, если такая информация отсутствует, изменению чистых активов за все отчетные периоды, принимающие участие в расчете.

Рисунок 7 - Структурная модель неопределенности, связанной с достижением основной цели существования корпораций

Являясь достаточно гибким и относительно несложным инструментом оценки риска инвестиционных проектов, допускающих моделирование их денежных потоков, методы корректировки переменных величин динамической модели оценки инвестиций, тем не менее, не дают достаточных сведений о присущих инвестиционным проектам рисках и не указывают способов более точного их измерения. Однако, в оценке стратегии преодоления неопределенности корпорацией этот метод позволяет объяснить разрыв фактической доходности активов и стоимости капитала и связан непосредственно как с продуктовой стратегией операционных сегментов, так и с финансовой стратегией корпорации в целом.

Методы оценки эффективности инвестиций, основанные на дисконтированных денежных потоках проектов, тесно связаны с показателями эффективности отчитывающихся корпораций (Рисунок 7).

Чистый дисконтированный доход, согласно методологии проектного анализа, рассчитывается по реальным потокам наличности, что представляет собой системную увязку с отчетом о движении денежных средств, составленным прямым методом, как элементом финансовой отчетности действующей корпорации.

Заменой прямого метода включения денежных потоков на финансовые потоки, определяемые косвенным способом, создана предпосылка увязки методологии корпоративного контроля освоения инвестиций в рамках финансовой стратегии и проектными, «управленческими» расчетами дисконтированных денежных (финансовых) потоков инвестиционных проектов корпорации.

В таком случае, каждое слагаемое модели дисконтированных финансовых потоков станет соответствовать приросту экономической стоимости, определяемой согласно модели оценки эффективности корпоративной стратегии EVA Джоэля Штерна, которая рассчитывается по методу начисления и представляет собой не что иное, как особую структуризацию отчета о прибылях и убытках. Такое приблизительное равенство является дополнительным фактором исследования возможностей применения хорошо разработанных методов анализа неопределенности, связанной с эффективностью инвестиционных проектов, и неопределенностью, связанной с эффективностью корпорации, её финансовой стратегии и практики преодоления неопределенности (см. Рисунок 7). (Параграф 4.2)

Остается для дальнейшего развития аспектов гармонизации публикуемой финансовой информации и отдельных атрибутов стратегии, поскольку пока еще некоторые атрибуты, связанные, например, с целевыми рынками операционных сегментов, могут быть получены только в результате глубокого мониторинга деятельности корпорации и её целевых рынков.

Восьмая группа научных проблем включает в себя исследование аспектов финансовой стратегии корпораций, выражающихся в процессах внутреннего перераспределения инвестиционных ресурсов корпоративных структур, становясь особым направлением оптимизации структуры капитала, источников финансирования и размещения последних в активах.

По признаку сохранения источников инвестиций внутри или вне организации принято разделять их распределение на внутреннее и внешнее. Внешнее распределение связано с дивестированием источников финансирования инвестиций из компании в виде инвестиций за баланс корпорации.

Необходимым условием внешнего распределения являются наличие соответствующих источников, а внешним проявлением этого процесса является поступательная динамика инвестиций посредством финансирования других организаций.

Внутреннее распределение осуществляется в виде управляющего воздействия (а также бездействия) лиц, принимающих решения, по направлению фондов денежных средств и иных активов, полученных в виде амортизации и прибыли в составе выручки от продаж, на следующие выделяемые специально для целей настоящего исследования нужды - долгосрочные реальные инвестиции, пополнение собственного оборотного капитала (или уменьшение его дефицита) и потребление (только в части прибыли).

Аналогично, внутреннему перераспределению между сегментами корпорации могут быть подвергнуты и привлеченные источники финансирования. (Параграф 5.1).

Внутреннее распределение источников финансирования долгосрочных инвестиций охватывает все аспекты инвестиционной деятельности действующей организации, за исключением долгосрочных (а иногда – и краткосрочных) финансовых инвестиций. Его устанавливаемые по финансовой информации проявления становятся очевидными, если из фонда денежных средств, образованного за счет источников финансирования долгосрочных инвестиций, вычесть прибыль, направленную на потребление, затем прирост собственного оборотного капитала (только в случае, если он положительный). Тогда оставшаяся часть будет соответствовать величине чистых реальных инвестиций или реинвестиций в зависимости от того, ведется ли обновление производственного потенциала существующего сегмента бизнеса организации в объёмах, позволяющих сохранить только имеющиеся рыночные позиции (реинвестиции), осуществляется ли обновление производственного потенциала существующего сегмента бизнеса с целью увеличения его производственных возможностей (реинвестиции в интенсивный рост продаж существующих продуктов), или осуществляются инвестиции в новый для корпорации сегмент бизнеса (инвестиции в интенсивный рост корпорации в новых сегментах).

Из балансового равенства абсолютных положительных приростов, являющегося аналогом отчета о движении денежных средств, составленного косвенным способом, получены простое и расширенное уравнения инвестиционного баланса, условно уравновешивающие источники финансирования и направления их использования с нарастающий детализацией. Простое уравнение балансирует только источники долгосрочного характера и направления их размещения в активах, расширенное же учитывает финансирование инвестиций и из источников краткосрочного характера.

Для исследования перераспределения в корпорациях, имеющих несколько сегментов, для детализации слагаемых этих уравнений используется сводная финансовая отчетность и информация по сегментам (Таблица 1).

Таблица 1 - Атрибуты финансовой стратегии перераспределения источников финансирования воспроизводства экономических ресурсов корпораций

№ п/п Наименование атрибута стратегии Содержание атрибута стратегии


загрузка...